第一批投大模型的VC,开始卖老股了?

  新闻资讯     |      2024-04-21 19:29

关于该不该投大模型,依然还在争论,该不该退却早早提上了VC的日程。

最近一位投资人透露,某个头部大模型公司的资方,已经决定在这一轮估值起来后,卖掉老股。听闻此言,我的第一个疑问是,融资进度按下加速键的大模型,这么快已经进入退出期了吗?

不过跟数位大模型投资人交流后我发现,“大模型卖老股退出”作为现象是存在的,但的确还远远称不上“现象级”,并不具备普遍性。

大模型投资人David(化名)告诉我,只有上述公司的资方选择现在退出比较合理。因为公司成立时间早,最开始也不是大模型路线,早期估值不高,现在收益水涨船高,再加上当初投的基金估计快到期,此时退出是情理之中。

除此之外的头部大模型公司,哪怕首轮进入,估值涨幅其实也有限,账面收益约2倍多,瞄着百亿、千亿美金估值远景的投资人,自然不会就此收手。一位投资人也告诉我“最近刚跟不少投大模型的朋友见过面,没听说要退。”

不过,大模型的退出仍然是个值得关注的话题。除了应不应该退,还有能不能退、怎么退、退给谁的问题。

新动向出现在海外。上个月,微软聘请了人工智能初创公司Inflection AI的两位联合创始人。这家独角兽曾是OpenAI资金最充足的竞争对手之一,但在积累了超过百万活跃用户后,由于没找到有效的商业模式,最终还是被巨头以挖人的方式掏空。

事实上,这波生成式AI热潮中,大型科技公司对AI的FOMO情绪甚至超过了VC,微软、谷歌和亚马逊是其中的佼佼者。

国内情况有些类似,互联网大厂出手活跃且相当大方,下注最多、最广的当属阿里,腾讯和美团则紧随其后。

目前国内估值最高的几家大模型公司中,智谱AI、Minimax、月之暗面、百川智能、零一万物,阿里都有参与投资。今年2月,阿里巴巴分别领投了月之暗面的10亿美元融资,以及Minimax约6亿美元融资;

腾讯则是智谱AI、Minimax、百川智能的股东,其中独家投了Minimax 2.5亿美元的A轮融资;

美团除了收购光年之外,还持股月之暗面和智谱AI,其中领投了月之暗面A1轮融资。

这不由得让人想起,移动互联网时代大厂竞相投资与后续的并购浪潮,那么问题来了,对投资人来说,被大厂收购算是体面的收场吗?

答案很有可能是:今时不同往日。

一度,饿了么95亿美金卖给阿里,投资人风风光光地退出。但今天的大厂在收购标的时无疑更精打细算。最近投中网跟朱啸虎交流这一问题时,他明确表示,今天没有一家大厂会按这个价格来收购。

“微软收购Inflection AI,就给了投资人本金加利息,这么一家财大气粗的3万亿美金的公司,去收购一个创业企业,自己还放了不少钱在里面,也不过就是这个逻辑。 ”

滚动融资

和朱啸虎一样秉持悲观态度的人士不少。专门研究退出的李刚强便认为,关于大模型,可以价值投机,但也需要趁机退出。

在一篇文章中,他罗列了以下原因:技术严重落后国外竞争对手、国外开源潜在风险、国内投资机构没钱接的起估值、资本开支是个无底洞等等。这一切都将极大影响投资人的信心,使得大模型公司后续融资日渐困难。

李老师讲的这几条,基本涵盖了大模型投资人考虑退出的主要情况。

首先,从技术上看,一种典型的观点是,只要技术上仍然有比较大的上升空间,开源就永远追不上闭源,国内就仍然和国外有较大差距。

“GPT-5据说能达到125万亿参数,GPT-4包含1.8万亿参数,这当中还是有巨大的差距。125万亿再往上还有没有1250万亿?如果有,闭源的OpenAI还是遥遥领先。如果到头了,中国很快就追上。”David告诉我。

此外,持续烧钱也是大模型公司的通病。月之暗面的Kimi火了,阿里通义大模型迅速加码上限达千万字的长文本对话服务。这当中有多少技术、产品上的壁垒我不清楚,但毋庸置疑的是,资本雄厚方更占优势。

“真正的大模型不一定会出现在我们当中,可能从政府或是某个巨头出来。因为需要的钱远远超过我们的想象,融到的钱可能还不够交电费的。”在投中最近举办的一场沙龙活动上,对于要不要投入具身大模型,一家知名机器人厂商代表吐露心声。

在这样的状态下,对外披露融资消息,无异于给对手制造压力。

2月,月之暗面宣布获得来自阿里、红杉中国、小红书、美团龙珠、砺思资本等10亿美元A轮融资;3月初,Minimax也传出获得阿里等6亿美元战略融资的消息。

有投资圈朋友跟我分析道,月之暗面在之前并没有很激进的融资计划,“也是在MiniMax融资的压力之下,拿了阿里这么大一笔钱”,很难评判这类观点的对错,只能说从结果来看,头部阵营接连宣布大额融资。

随后,智谱也在一次媒体沟通会后宣布在2024年初完成新一轮融资,北京市人工智能产业投资基金参与;近日,百川智能也传出完成新一轮融资的消息。

但问题是,后面还有谁能接的起这么高的估值?

按照公认的说法,月之暗面、Minimax的估值已达25亿美元,智谱去年便传出奔着200亿人民币估值在谈的消息,即使后来被企业方辟谣,总归是到了百亿体量。百川智能次轮融资的估值,据说也已经达130亿元。

在如火如荼的大模型融资热潮中,美元、国资、市场化人民币基金……几波不同属性的钱都已经押注其中。对于第一梯队的创业公司而言,接下去融资,领投方单笔过亿美金只是基础,可选项其实并不多。

一些没在早期押中的VC,现在更不愿意再加入战局。投资人James(化名)给我提供了一个观察这个领域的思路:如果用“不可能三角”来审视大模型,那么这个赛道玩家多,同时进入门槛高,这决定了其市场规模有限。

头部大模型是少数人的游戏,但“百模大战”也并非虚言。目前国内发布的大模型数量超过了300个,同时已经有超过40款AI大模型产品获得备案审批。这些产品涵盖了多个企业和应用领域,包括但不限于教育、电商、数字人、问答社区等。

激烈的竞争注定了大模型公司落地商业化很不容易,尤其是私有化部署,“头部的to B客户全国也就几十家,一个单子顶多几百万,市场空间非常有限。所以收入要想有爆发式增长,还是得靠C端。”

如果以更综合的眼光看,James认为,大模型的竞争到最后是国家安全问题,从这个意义上说,中国至少会有一家大模型出来。“现在大家都是在赌这个赔率,只不过不同机构的下注策略不同。但对我们来说,在这个阶段投,赔率太低。哪怕投个几千万美元进去,赌赢了,可能也就赚个两三倍,意义不大。”

上述观点很有代表性,描摹了当下很多人不愿、不敢出手的心态。

更不利的情况是,过去,活跃在中国市场上的不乏大手笔的外资PE,能在后续轮次扮演起接盘的角色,比如,老虎、黑石、DST等。现在,这些外资收敛了不计成本的打法,在中国出手明显放缓。

当然,中东资本也被视为可能的接盘方。

之前我便听说,某个大模型独角兽已经去中东找钱,只不过情况不明朗,目前依然没有结果。但不容忽视的是,地缘政治的微妙关系增强了这一切的不确定性。一家近年在中国出手活跃的中东资本明确告诉我,他们不会在中国投资AI项目。

至于国资,“单一的地方政府也出不了这么多钱,我能想到的,只有国资抱团了。”David分析。

融资战会打到什么时候?这一方面取决于,还有多少人出得起钱,另一方面,也看AI的scaling law还能持续多久。如果技术一直未见瓶颈,那就需要资本持续输血。

至少眼下,头部大模型还在滚动融资,融资窗口持续开放。一笔大额融资便可能迅速改变战局。

就比如,去年在抢卡的牌桌上还看不到月之暗面,但架不住月之暗面乘着10亿美元巨额融资的东风,又能较好的衔接产品特色、落地时间与创始人杨植麟表达的理想主义,以至于“kimi都能给大A带货了”(见《Kimi,今年的VC之光》)。

他山之石

当然,不管大环境如何,总有身怀绝技的人能赚到钱。如果你有本事在最早期投进去,那投大模型至少不会是个赔本的生意。

David所在机构投资早期押注的某个大模型项目,到现在已经有10倍左右的账面回报。李刚强此前供职的机构,其投资的某家大模型公司估值也急剧提高,“上一轮的投资机构已有近10倍的投资回报,且还持有超过6%的股权比例”。

另外,局面也或许并没有想象中的糟糕,乐观的人依然存在。

一位投资人就向我表示,一些没在前面轮次投到大模型的美元基金,会在后面寻求补枪的机会,“有意向的投资方,也包括之前投光年之外被耽误了的机构”。这倒不难理解,除了财务收益的考量,如果一个美元基金没投中头部大模型,来自LP的压力多半还是如影随形。

另一方面,一些早期投中大模型的VC选择在后续的每轮融资中不断加注。“大家相信的不完全是故事,还是基于实际价值来做出判断。”David告诉我。现在各家基金的退出策略都不一样,他所在机构的第一原则是,尽量先把本金退回来,保证基础的DPI。剩下的可能带来更高收益的部分,则不太着急退出。

在投资的胜率时代,这是更有可能获得超额收益的打法。最近一家双币基金的管理合伙人在交流中对投中网表示,在今天大的背景下,VC要获得高绝对值的回报,或许只有两种路径:

一种是,刚开始的时候就投了大金额,公司在相对明牌的状态,不断迭代发展;另一种是,你很早投进去,早期投个两三千万,然后挖掘当中的胜者,不停跟投加码,保护原始股比,最终也能变成一个几亿人民币规模的投资。

如此看来,大模型及其衍生的商业化机会,仍然是投资主题枯竭的当下,VC的一种“应激性策略”。只不过,一来是朱总说的,“中国VC从来没有靠共识赚到过钱”;二来如果反过来看,当融资战事发展到现在,VC对大模型公司已经不是最佳选择。

钱当然很重要,但最好能匹配算力、数据、场景、政府关系……这些资本之外的因素对大模型公司同样重要。

环球同此凉热。外媒上个月披露,一位政治老手即将加入OpenAI担任高管,处理政府和公共关系问题。此人是克林顿的政客,还当过Airbnb前政策主管。当屠龙少年长大,总是不得不为类似的事操心,而来自VC的钱能提供的附加值实在太少。月之暗面的融资大部分来自阿里,也正说明了这一点。

更不用说,巨头还能提供最后的退出路径。

即使在美国,也已经没有风投能接得起那些头部大模型公司了,国内外发展到现在,都已经到了“拼爹”的阶段。

微软和OpenAI的深厚关系自不必提,上个月,亚马逊也宣布将向Anthropic追加投资27.5亿美元,同时扩大两家公司间的合作关系。追加投资之后,亚马逊对Anthropic的总投资额将达到40亿美元,成为其过去三十年历史上最大的一笔外部投资。

还是那句话,创业公司在跑马圈地的过程中接受巨头的输血,也要能接受当无法继续增长时,被这些巨无霸收编的命运。

因此谈VC该不该投大模型,实际是能不能的问题,用赛富基金阎焱的话说,“有多少钱办多大的事”。而关于退不退其实也类似,一则当下卖老股并没有普遍性,且只能“抢跑”;二则无论是IPO还是并购,VC能决定的或许只有自己陪跑的信仰了。

比较乐观的如David,“这个赛道当然需要长跑,要看创始人的野心、耐力以及融资能力。但头部的企业已经堆了那么多钱,也积累下不少能力,就算一时没有找到商业化场景,这些企业对大厂都有价值。而从上市的角度来看,对于这类牵涉到大国竞赛的企业,当下有关盈利等方面的限制在未来都不一定成问题。”

悲观者如朱总,“今天不能再指望靠卖给大厂拿到一个好回报,那是三五年前的投资逻辑了。如果今天认为这个财富密码还存在,还在想几十亿美金卖给阿里,我觉得你在骗自己和投资人。这个财富密码确实失效了。”

我不知道这算不算一种偏见,而且,他确实也没投大模型。不过如果依旧把目光放到更快一步的海外,你会发现朱总确实更接近现实。外媒披露,微软最近支付给Inflection AI 6.5亿美元现金,由此第一轮投资人获得约1.5倍投资回报。

海外的不少剧本已经写好,接下来就看如何进行本土化“改编”了。